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摘要：
库存周期是最为普遍存在的一类经济周期，我国库存周期平均持续时间38个月，19年底市场关于主动补库存是否启动的讨论增多，受疫情影响20年我国进入被动补库存~主动去库存阶段，去年11月起又显示主动补库存迹象，本报告对我国当前库存周期行至何处进行研究。
主动补库的两大理由：1）存货向上+需求向上=指向主动补库存。今年1~2月份全国规模以上工业企业利润两年平均增长31.2%，产成品存货增速也是自去年10月以来稳步走阔，显示当前工业经济处在库存周期中主动补库存阶段。2）制造业PMI库存同样指向主动补库存。去年10月开始，制造业PMI产成品库存见底后趋升，同期原材料库存也整体向上（除今年2月有所下行之外），指向当前处于主动补库存阶段。领先指标预示主动补库或可持续至年中或Q3。M1见顶规律指向补库或延续至Q3。历史经验显示货币供给见顶回落至少领先补库结束9个月，因为企业调整生产安排需要时间，而且在M1见顶后短期内企业利润的回升支撑企业趋势性补库，若将今年1月视作M1见顶，这意味着今年的补库存趋势或将延续至今年Q3。PPI见顶规律指向补库仍将延续至年中。PPI见顶一般领先库存增速见顶0~3个月，价格高企支撑工业企业前景向好，我们预计PPI或于二季度见顶，指向补库存或持续至今年年中。
分行业来看，多数行业主动补库。从细分的41个工业企业来看，约六成工业企业在主动补库存，被动去库存企业的占比不到四成。其中，被动去化的工业企业中近九成库存增速处于历史低位，显示后续库存继续去化的空间较为有限，随着需求端的提振，被动去库存有望转向主动补库存。
产业链来看，上下游主动补为主，中游六成被动去化。（1）天气转暖，工业景气度回升，上游备货需求提升，以采矿业为主的上游企业大部分在主动补库存阶段。（2）中游工业企业库存分化，仅四成在主动补库，今年中游与上、下游出现分歧，主要是受碳减排影响的石油燃料、化工、黑色冶炼、有色冶炼等企业在被动去库存。（3）下游工业企业以主动补库存为主、被动补+被动去+主动去库存的均较少且主要集中在纺织、纺服等企业，主要是因为当前服饰消费仍偏弱，叠加营业收入负增长，补库动力相对欠缺。
高频指标来看，关键行业补库进行中。1）上游煤炭行业受运价提升及山西安全检查影响，短期显示被动去化。2）中游化工主动补库，“碳达峰、碳中和”目标下，钢铁企业去化趋势短期或延续。3）下游地产库存去化或延续，消费继续回暖有望强化汽车家电等行业主动补库。
补库是主流，速率或平缓。展望后续，在年中或Q3之前，工业企业补库存仍是主流但力度较为平缓有序。需求提振、业绩改善、PPI抬升等皆为补库添砖加瓦，以及中游库存增速位于低位的去库企业有望转为主动补库，但是中游受碳减排影响的企业补库回升空间或较为有限，并且会对上游相关企业形成一定压制，因此总体来看，补库是主流但强度或难比以往，补库周期或被进一步拉长。
正文：
1. 主动补库仍将延续
1.1库存周期的划分与规律
库存周期的四个阶段：1、主动去库存：需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，不得不主动降低库存以改善自身资金状况。2、被动去库存：需求触底反弹，但企业依然谨慎，需求逐渐超过企业的预期，此时企业的库存进一步下降。3、主动补库存：需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业的库存也已降至较低水平，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹。4、被动补库存：需求开始下滑，但企业依然乐观，需求逐渐低于企业的预期，此时企业的库存进一步上升。
库存周期是最为普遍存在的一类经济周期，美、日、中每轮平均持续时间分别为40、38、38个月。（1）美国方面，93年以来，美国经济先后经历了七轮库存周期，波峰分别为：95年6月、98年3月、00年8月、03年3月、06年9月、11年5月、14年6月和18年7月，平均每轮库存周期持续39.6个月。（2）日本自93年以来也经历了七轮库存周期，波峰分别为：96年2月、98年3月、01年6月、05年7月、09年1月、12年3月、15年2月和18年3月，平均每轮库存周期持续37.9个月。
（3）中国库存周期：96年以来，我国先后经历了6轮完整的库存周期（目前或仍正在第7轮中），波峰分别出现在98年2月、01年6月、04年12月、08年8月、11年10月、14年8月、17年4月，每轮库存周期持续时间短则32个月、长则44个月、平均38.3个月。
19年底市场上关于主动补库存是否启动的讨论开始增多，但因为突如其来的新冠疫情，2020年我国再度进入被动补库存——主动去库存阶段。到了20年11月以来出现了主动补库存的迹象，具体来看:
1.2.1 主动补库的两大理由
从规模以上工业企业产成品存货同比增速、工业企业主营业务收入同比增速（17年以前）和工业企业营业收入同比增速（17年及以后）来看，工业企业营收增速自去年10月转正以来快速上行，今年1~2月份全国规模以上工业企业利润两年平均增长31.2%，产成品存货增速也是自去年10月以来稳步走阔，显示当前工业经济处在库存周期中主动补库存阶段。2）制造业PMI库存同样指向主动补库存
去年我国经济受疫情冲击，工业生产多环节受限，居家隔离下需求锐减，导致库存被动累积，但随着疫情管控常态化后，逐渐由被动补库存转向被动去库存，随后又转向主动补库存。从制造业PMI库存数据的趋势来看，去年10月开始，产成品库存见底后趋升，同期原材料库存也整体向上（除今年2月有所下行之外），指向当前仍处于主动补库存阶段。
1.2.2 领先指标预示主动补库或可持续至年中或Q3
M1领先库存变动。库存增速在去年4月~7月持续下降，随着经济持续复苏，补库进程也再次重启。库存变动前往往伴随货币供给变动，96年以来，每轮补库启动前货币供给量M1在此之前均会触底回升，在去库之前M1会领先性的阶段性见顶，主要因为货币供给的增加为新一轮补库开启提供资金支持，资金供给的减少限制了企业补库的续航力，因而M1拐点相对于库存具有一定的领先性。M1见顶规律指向补库或延续至Q3。本轮库存周期中，M1同比增速于今年1月已阶段性见顶，考虑到政策基调删除“不急转弯”，政策更加常态中性化，预计年内高点或已过（今年1月），货币供给的回落预示着工业企业缩紧库存的开始。从以往经验来看，货币供给的见顶回落至少领先补库结束9个月（04年12月库存周期中M1在04年3月见顶，领先库存变动9个月），因为企业调整生产安排需要一定时间，而且在M1见顶后一段时间内经济仍在复苏阶段，企业利润的回升支撑企业继续补库，这意味着今年的补库存趋势或将延续至今年Q3。
PPI见顶规律指向补库仍将延续至年中。需求，价格，生产都对库存水平产生影响，但先后顺序不同。价格既是当期需求、生产的结果，也会影响未来的生产、库存，因而价格的拐点也同样领先于库存的拐点。可以看到，PPI上行在16年这一轮周期中领先于库存变化3个月，工业品价格的上涨推动了工业企业在16年中主动补库存，PPI下行在08年这一轮周期与库存变化同步，工业品价格的回落拉动了工业企业在08年中结束补库转为去化。目前PPI增速尚在快速上行阶段，预计PPI增速将于二季度末见顶，意味着补库短期内仍有韧性。从历史经验来看， PPI见顶一般领先库存增速见顶0~3个月（除01年6月库存周期中PPI在00年7月见顶，领先库存变动11个月，04年12月、08年8月、11年10月、14年8月、17年4月周期中PPI见顶分贝领先库存增速见顶2、0、3、1、2个月），价格高企支撑工业企业前景向好，PPI二季度见顶指向补库存或持续至今年年中。
2. 分行业看：多数行业主动补库
2.1 当前主动补库为主，被动去库空间有限
约六成工业企业在主动补库存。从细分的41个工业企业来看，分别有20个、17个工业企业处于主动补库存阶段和被动去库存阶段，而处于主动去库存阶段和被动补库存阶段的仅分别有3个、1个行业。处于主动补库存阶段相关累计库存占比达60%（基于21年1-2月数据），被动去库存阶段的占比为35%。被动去化的工业企业中近九成库存增速处于低位。被动去库存的工业企业中大部分是去年3月以来持续库存去化，截至今年2月处于被动去化中有86%的工业企业库存增速处于历史较低水平，分位数集中在0%~25%区间（21年1-2月的累计库存增速在数据区间为99年2月~21年2月中所处的分位数水平，下同），这意味着后续库存继续去化的空间较为有限，随着经济持续复苏，需求稳步改善，被动去库存有望转向主动补库存。
2.2 上下游主动补为主，中游六成被动去化
上游工业企业以主动补库存为主。以采矿业为主的上游企业大部分在主动补库存阶段，天气转暖，新增地方债也已陆续发行，基建和房地产业施工加快，项目也集中开展，工业景气度回升，上游备货需求提升，叠加上游工业企业的利润也大幅改善，除有色金属矿采营业收入增速（今年1-2月营业收入的两年平均增速）仍为负增长，其余的煤炭、黑色、石油和天然气、非金属等营业收入增速均转正，显示上游企业以主动补库为主，后续仍有补库动力，但受碳减排、碳中和影响较大的煤炭企业补库会有一定压制，对于较为清洁的天然气等能源补库或偏利好。中游工业企业库存分化，近六成在被动去化，仅四成在主动补库。从以往来看，06~07年下游库存增速拐点变动领先中上游，其余上、中、下游库存增速的拐点基本同步变化。今年中游与上、下游出现分歧，去年10月上游工业企业库存增速阶段性见底，随后降幅缩窄直至今年1-2月增速由负转正，下游工业企业库存增速在去年12月增速放缓至低位后今年1-2月也大幅回至12.6%，而中游工业企业库存增速明显回落。中游被动去库存的主要是石油煤炭及燃料加工、化工原材料与制品制造、非金属矿物制品、金属制品、黑色冶炼、有色冶炼等，这些工业企业与碳排放密切相关，或主要与政策要求碳减排等有关，从而引起相关企业缩产减库存；此外，主动补库存主要集中在电气机械、通用设备和专用设备制造等。下游工业企业以主动补库存为主、被动补+被动去+主动去均较少。一方面，就地过年影响已基本消退，消费需求回升提振食品制造和农副食品加工业。另一方面，汽车库存增速处于中等水平，自去年8月汽车制造业营业收入增速转正以来，增速不断走高，年后汽车批发零售逐步企稳，带动补库需求不断增强。另外，医药、计算机和通信等仍在继续主动补库存，累计库存增速位于80%左右的分位数高水平。此外，被动去、被动补、主动去主要集中在纺织、纺服等行业，主要是后疫情时代，服饰消费仍偏弱，营业收入仍处于负增长，补库动力相对欠缺。
2.3 关键行业补库进行中
细分工业企业库存数据较为低频（月度），库存变动也是每个分行业总体表现，市场有时需要关注更为高频或者更为具体的指标，因此从关键行业的高频数据或者典型指标来进一步分析当前库存周期情所处位置。煤炭趋势上主动补库，短期显示被动去化。去年10月至今年2月，秦皇岛港煤炭库存月均同比增速持续回升，显示行业主动补库存。今年2月煤炭行业营业收入同比增速提高至3%（为剔除2020年低基数影响，使用两年平均几何增速，下同），但3月库存增速大幅下行至负增长，显示煤炭被动去化，以往年份3月煤炭库存均有一定抬升，短期扰动主要是国际煤炭运价抬升[1]，山西安全检查下部分煤矿停产整顿[2]等，从而使得库存去化。
黑色、有色主动补库存中。国内领先于海外的疫情恢复速度为黑色和有色金属行业补库提供了支撑。从营业收入角度来看，黑色、有色行业去年表现较好，自去年2月后便双双上升，且黑色金属行业营收在年底超过往年同期水平。从库存角度来看，黑色、有色库存同比增速均在去年3月达到高点，此后黑色行业库存震荡趋升，有色行业增速高位窄幅震荡。随着海外疫情受控，生产链条逐步恢复中，黑色、有色金属需求短期仍有支撑，加上国内需求修复中，预计主动补库趋势仍在但强度或有限。
2）中游：水泥、钢铁被动去化，纺织主动去库，化工主动补库水泥库容比已在低位，有望补库但力度或有限。受疫情带来的停工停产及防控措施收紧的影响，去年水泥行业库容比两次高点（3月和7月）均超往年水平，总体处于被动补库阶段，年末逐渐恢复常态。2月水泥行业受节日停工影响出现季节性补库，3月随着建筑业集中开工和天气回暖，水泥需求上升，库容比由月初63.88%降至月末52.50%，行业由季节补库转入去库存阶段。当期水泥库容比已处于历史较低水平，当前地方债开启发行，基建项目和房地产项目或支撑水泥开启补库，但政府部门去杠杆及房地产严监管约束下，水泥行业需求或受限。
纺织业处于主动去库存阶段。总体来看，纺织业营业收入逐年下降（累计同比停留在负区间），于去年12月达到-5.24%，此后降幅继续走阔，产成品存货同比增速自去年10月以来低位企稳，由被动去库转为主动去库。
钢铁行业库存被动去化或将延续。从2017-2019年数据来看，Q2和Q3季度中钢材销量一般在高位运行。受疫情影响，直至去年10月销量才恢复至往年水平，钢铁行业进入被动去库阶段。今年2月~3月钢材库存同比与疫情前同期水平大体相当。去年末中央经济工作会议[3]和今年两会[4]分别强调要“做好碳达峰、碳中和工作”、“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，结合工信部于去年12月的表态[5]“钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量”，钢铁行业去化趋势短期内或仍将延续。
化工行业主动补库动力仍强。去年主要化工品受疫情影响经历了较长时间的被动补库阶段，PTA库存天数一直在6天以上的高位运行，直至今年一月份才有明显下降。今年3月以来PTA库存天数由5天下降至4.2天，和往年同期水平大体持平，供需状况回归常态，行业由被动补库逐渐转为主动补库。化工品下游行业众多，覆盖面广，其需求端受整体经济基本面影响，伴随经济回暖，消费改善，化工行业需求增长空间较大，预计主动补库动力较强。
3）下游：地产去化或延续，汽车家电有望开启主动补库地产库存去化或延续。自15年以来住宅广义库销比持续下降，商品房广义库销比自17年以来小幅上行，从地产新开工、施工面积来看，去年末以来持续下降，后续或季节性回升，综合来看，住宅广义库存偏低+城市化红利+因城施策-三道红线约束-房贷集中度限制-经营用途贷款违规流入严监管，房地产融资增速或将趋缓，地产库存或仍将被动去化。汽车和家电行业有望主动补库存。去年7月汽车制造业营业收入累计同比恢复至疫情前水平，今年2月受节日放假影响，汽车和家电的库存双双回升，家电进入被动补库、汽车主动补库。总体来看，疫情以来消费整体距离疫情前水平仍有较大恢复空间，一方面是消费习惯的改变，当前整体消费意愿偏弱，另一方面是收入和就业对消费形成约束。后疫情时代，随着就业率回升，收入水平改善，预计消费有望继续回暖从而强化下游行业生产，这有利于消化相关企业库存，引导行业进入主动补库存阶段。
展望后续，在年中或Q3之前，工业企业补库存仍是主流但力度较为平缓有序。需求提振、业绩改善、PPI抬升等皆为补库添砖加瓦，以及中游库存增速位于低位的去库企业有望转为主动补库，但是中游受碳减排影响的企业补库回升空间或较为有限，并且会对上游相关企业形成一定压制，因此总体来看，补库是主流但强度或难比以往，补库周期或被进一步拉长。
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