债市震荡格局，期限利差走高，转债持续走强——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）
概要
【利率债观察】债市震荡格局不变。①预计1月中旬地方债将提速发行，但央行释放流动性对冲缴款压力，供给冲击或有限。②12月经济平稳收官，四季度PMI均值也要高于二季度和三季度水平，指向年底经济有望平稳收官。12月以来猪价整体比11月回落，但蔬菜价格出现大幅反弹，短期食品价格仍然存在上涨压力，基本面不支持长端利率大幅下行，后续如果流动性不继续宽松，短端债券下行空间也将受到制约。③债市需求依然保持旺盛，短期期限利差位于高位也为长端利率提供保护，利率大幅上行空间也不具备，因此债市将维持震荡格局。
【信用债观察】期限利差走高。12月27日现金管理类理财新规发布，存量产品需要在1年的过渡期内进行整改，监管推进整体利空长久期债券和中低评级信用债，利好流动性较好的品种。新规出台后第一个工作日长久期-低评级信用债率收益率先上行，而后一个工作日信用债收益率整体小幅上行，但总体而言上行幅度并不大。2020年将面临资管新规、理财新规、类货基新规过渡期的结束，相互叠加下，新规的影响随着时间推移有可能会日渐显现。元旦期间央行宣布降准，1月2日信用债收益率整体下行，短端下行幅度要相对大一些，收益率曲线陡峭化。3日海外局势引发关注，油价上涨，对信用债多空影响均有，一方面油价上涨有可能引发猪油共振，另一方面风险事件下债市相对是避险资产，又有利好，从市场表现看，3日短久期高等级信用债收益率继续下行。
【可转债观察】转债持续走强。上周央行宣布降准，权益市场大幅上涨，中证转债指数周线5连阳。我们认为，宏观政策是本轮春季行情的重要线索，从地方专项债额度提前下发，到降准落地，财政和货币政策均表现积极。加上国内经济企稳、中美贸易摩擦缓和等因素影响，市场短期迎来较有利的窗口期。目前的春季行情已经逐渐启动，转债估值先行之后，平价有望接力上涨，可积极关注配置机会。板块上，成长或依然是中期主线，近期电子板块表现突出，偏5G应用端的计算机、传媒板块可后续关注，新能源汽车、光伏等景气度也出现回升。此外，部分优质的周期板块个券也可适当关注。
-----------------------------------------
震荡格局不改——利率债月报
12月市场回顾：短端下，长端平，曲线陡峭化
央行加大资金投放助推短端利率走低。12月央行通过逆回购投放资金6800亿，此外还加量续作MLF，整月资金净投放6765亿元，并下调14天逆回购利率5BP。2019年12月下旬李克强总理在成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本。在大规模资金投放和降准预期带动下，债市短端利率大幅下行。12月经济短期平稳，通胀预期回升制约长端。12月中美贸易摩擦缓和，高频数据显示经济平稳，猪肉价格下行，但蔬菜价格上涨，通胀预期仍强，基本面对债市长端形成制约。
从银行间质押式回购利率来看，12月R001月均值为1.87%，月均值下行38BP；R007月均值为2.58%，月均值下行9BP；DR001月均值为1.76%，月均值下行42BP；DR007月均值为2.3%，月均值下行21BP。截至12月31日，1年期国债收于2.36%，较11月末下行28BP；10年期国债收于3.14%，较11月末下行3BP。1年期国开债收于2.5%，较11月末下行22BP；10年期国开债收于3.58%，较11月末上行1BP。
经济和政策前瞻：经济稳通胀高，降准释放资金，地方债助力基建
12月经济平稳收官，四季度PMI均值也要高于二季度和三季度水平，指向2019年年底经济有望平稳收官。企业部门中长期贷款增速连续4个月企稳回升，意味着短期经济出现了触底改善。12月以来猪价整体比11月回落，但蔬菜价格出现大幅反弹，短期食品价格仍然存在上涨压力，12月以来国内油价上调，煤价保持稳定，钢价小幅上涨，预计12月PPI环比上涨，未来两月的PPI有望明显回升，总体看短期通胀预期仍趋回升。
央行将于1月6日降准50BP，符合市场预期，有助于满足1月缴税、专项债发行、春节等因素带来的流动性需求，我们预计将引导1月LPR报价小幅下行。但海外美联储暂停降息，国内经济趋稳，PPI有望由负转正，我们认为短期政策利率未必下调。2020年一季度地方债将发力助力基建，成为托底经济的重要力量。
债市前瞻：震荡格局不改
债市将维持震荡格局。一方面，我们认为利率进一步下行空间受限。国内经济趋稳，PPI有望由负转正，临近春节食品价格上涨压力仍大，基本面不支持长端利率大幅下行。当前短端利率位于低位，一年期国债和R007利率相当，一年期国开与R007利差处于过去几个月均值水平，而我们认为短期政策利率未必下调，后续如果流动性不继续宽松，短端债券收益率的下行空间也将受到制约。另一方面，债市需求依然保持旺盛，对冲供给增加。其中定制债基对中短期债券需求旺盛，保险开门红对中长期债券配置需求增加，而银行、外资的债券需求依然维持，短期期限利差位于高位也为长端利率提供保护，利率也不具备大幅上行空间。
1月看点主要在以下几方面：一、1月地方债发行进度和规模是否大幅超预期；二、国内基本面数据是否继续走稳，通胀变化趋势；三、后续是否会进一步降低MLF、逆回购招标利率。
期限利差走高——信用债月报
12月行业利差监测与分析。1.信用利差走扩，偏好高等级长久期策略。12月信用债收益率下行为主，信用利差走扩；高等级拉长久期策略仍然有效，具体来看，信用债等级利差全面走扩，期限利差收窄。2. 产业债与城投债利差分化，中高等级产业债与城投债利差压缩。具体来看，截至19年12月末，AAA级产业债-城投债利差在-12BP，较11月底下行1BP；AA+级产业债-城投债利差在116BP左右，较11月底下行6BP；而AA级产业债-城投债利差在66BP左右，较11月底上行19BP。3.重点行业利差变动：钢铁、采掘和地产行业信用利差和超额利差均走扩。4.行业横向比较：高等级债中，有色金属、商业贸易和传媒是利差最高的三个行业。中等级债券中，商业贸易和综合行业利差相对较高。AA级低等级债券中，建筑装饰行业利差最高，其次是商业贸易和化工行业。12月不同等级各行业利差上行为主，AAA级债券行业利差全面上行；AA+及AA等级债券行业利差以上行为主。
12月市场回顾：净供给减少，收益率下行为主。12月主要信用债品种净供给1773.37亿元，较前一个月的2863.59亿元有所减少。在发行的753只主要品种信用债中有312只城投债，占比约41.43%，发行数量较前一个月有所增加。12月国债收益率以下行为主，信用债收益率以下行为主，期限品种跌幅略有分化。
12月评级调整及债券违约情况回顾。12月公告10项信用债主体评级向上调整行动，为评级上调；公告14项主体评级向下调整行动，其中11项为评级下调，3项为展望下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均增多。评级上调的主体中有5家是城投平台，评级下调的主体均无城投平台。评级下调的企业中，从行业分布来看涉及行业包括制造业、公用事业、休闲服务、有色金属、建筑装饰、轻工制造、纺织服装等行业。12月违约债券21只，涉及企业共17家。违约债券民营企业占比较高；就是否为上市公司来看，上市共6家；从行业分布来看，综合类行业和食品饮料类行业最多。12月新增违约主体3家，为北大方正集团有限公司、呼和浩特经济技术开发区投资开发集团及华晨电力股份公司，分别为央企、地方国企和民营企业。
投资策略：期限利差走高
1）信用债收益率下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均小幅下行1BP，AA级企业债收益率平均下行0.4BP，城投债收益率平均下行2BP。
2）信用债跨年复盘，期限利差走高。12月27日现金管理类理财新规发布，存量产品需要在1年的过渡期内进行整改，监管推进整体利空长久期债券和中低评级信用债，利好流动性较好的品种。新规出台后第一个工作日长久期-低评级信用债收益率率先上行，而后一个工作日信用债收益率整体小幅上行，但总体而言上行幅度并不大。2020年将面临资管新规、理财新规、类货基新规过渡期的结束，相互叠加下，新规的影响随着时间推移有可能会日渐显现。元旦期间央行宣布降准，1月2日信用债收益率整体下行，短端下行幅度要相对大一些，收益率曲线陡峭化。3日海外局势引发关注，油价上涨，对信用债多空影响均有，一方面油价上涨有可能引发猪油共振，另一方面风险事件下债市相对是避险资产，又有利好，从市场表现看，3日短久期高等级信用债收益率继续下行。
转债持续走强——可转债月报
12月转债表现：转债放量上涨
12月转债放量上涨。12月转债指数上涨5.57%，日均成交量环比上升57.1%，同期沪深300指数上涨7%，中小板指上涨8.8%，创业板指上涨8%，新北转债、烽火通信等11只转债上市，格力、海尔转债退市。涨幅前5位分别是利欧转债（41.8%）、长信转债（32.1%）、晶瑞转债（20.8%）、游族转债（20.8%）、英联转债（20%）。
行业全面上涨。12月转债全样本指数（包含公募EB）上涨4.69%，涨幅低于中证转债指数。从风格来看，高价股性券表现较好，小盘和中盘券好于大盘券。从行业来看，TMT、可选消费、金融等板块涨幅较大，医药和必需消费等行业涨幅较小。
转股溢价率压缩。截至12月31日全市场的转股溢价率均值31.78%，相比11月末下降3.53个百分点；纯债溢价率均值19.18%，环比上升5.23个百分点。价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上的转债转股溢价率分别为89.71%、46.41%、24.16%、13.27%，环比分别变动21.65、10.32、2.01、4.47个百分点。
12月转债发行持续加速。12月共有新希望（40亿元）、山鹰纸业（18.6亿元）等32只转债发行，桐昆股份（23亿元）、深南电路（15.2亿元）等26只转债收到证监会批文，海大集团（28.3亿元）、盛屯矿业（23.86亿元）等15只转债过会，青农商行（50亿元）、赣锋锂业（21.5亿元）等7只转债获受理。此外，12月新增了苏州银行（50亿元）、中金岭南（38亿元）等12只转债预案。
1月权益前瞻：春季行情启动
经济有望企稳。19年12月全国制造业PMI为50.2%，维持在19年年内次高点，指向制造业景气仍强。19年1-11月规模以上工业企业利润总额同比增速-2.1%，其中11月当月增速回升转正至5.4%，盈利也出现改善。而从中观数据来看，终端需求稳中趋缓，工业生产态势仍旺。整体来看，经济有望保持稳定。
降准落地，债市反弹。央行宣布1月6日降准释放8000多亿流动性，但是随着地方债大规模发行，春节前现金需求旺盛，资金利率易升难降。12月债市出现上涨。其中1年期国债利率大幅下行28BP，10年期国债利率下行2.9BP。目前经济企稳趋势确立，不支持长端利率大幅下行。但同时债市需求依然旺盛，利率大幅上行空间也不具备，因此我们认为债市将维持震荡格局。
春季行情启动。12月权益市场放量上涨，春季行情或已经逐渐启动。触发因素包括以下三点：首先是中央经济工作会议和政治局会议对2020经济和政策进行了定调，结合降准和专项债额度提前下发，意味着政策已在发力。其次是中美达成第一阶段协议，外部环境出现缓和。最后是经济出现明显的企稳信号，库存周期有望触底回升。我们认为，权益市场短期迎来较有利的窗口期，1月或将延续强势表现。
1月转债策略：转债持续走强
上周央行宣布降准，受此利好影响，权益市场大幅上涨，中证转债指数则出现周线5连阳。我们认为，宏观政策是本轮春季行情的重要线索，从地方专项债额度提前下发，到降准落地，财政和货币政策均表现积极。加上国内经济企稳、中美贸易摩擦缓和等因素影响，市场短期迎来较有利的窗口期。目前的春季行情已经逐渐启动，转债估值先行之后，平价有望接力上涨，可积极关注配置机会。板块上，成长或依然是中期主线，偏5G应用端的计算机（佳都、南威等）、传媒（游族等）以及部分电子（拓邦、创维、洲明）等可后续关注，新能源汽车（赣锋、雅化、星源）、光伏（通威、福特）等景气度也出现回升。此外，部分优质的周期板块（天路、明泰、海亮、山鹰）等个券也可适当关注。
风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
法律声明
本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。